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弘德瑞遠基金經理李佳亮：在相對低估的行業裡，做有護城河的配置
8月19日，由雪球主辦、智通財經作為合作夥伴參與的“雪球2017夏季論壇私募峰會”在深圳舉辦。弘德瑞遠基金經理李佳亮（雪球ID“鐵公雞金融”）應邀參會並發表演講。李佳亮專註於低風險投資，同時在大類資產配置、量化投資和套利、金融衍生品輪動和現金管理上有較豐富的經驗。
以下為李佳亮演講實錄：
因為我的雪球的ID叫鐵公雞金融，大傢看到這個名字就能夠想出來，鐵公雞就說明非常摳，對成本控制的很嚴格，盡量不想回撤。我今天跟大傢分享的主題是2017年資產配置的幾點思考。我今天分享的內容有四個方面：
第一，低風險投資機會在2017年比較少。
第二，在這種低風險比較少的情況下，而且是復雜的環境下我們如何去取得一個正收益？
第三，2017年隨著IPO不斷的發行，而且是大量的發行，整個資本市場的變化也是比較明顯的。
第四，現在的資產裡面哪些具有比較好的風險收益比。 ?
首先，我們提到瞭風險，先來看一看指數方面的表現。2017年幾個主要的指數看上去滬深300是上漲的，上證50是上漲的，其實整個市場的指數是下跌的，比如說創業板跟中小板下跌更加厲害，整個市場的中位數其實下跌瞭12.5個點，這是截止到上星期五的一個數據。
在2015年分級基金非常熱門，今年再看一看分級基金，大部分分級基金已經沒有流動性瞭，可能有的分級基金一天交易量隻有10萬、50萬的級別，上100萬的分級基金都很少。從2015年7、8月份開始，有很多做股指期貨貼水的，但現在貼水消失瞭，已經沒有這方面的機會瞭。去年發行瞭很多很多的定增基金，其實現在市場上也有一些定增基金的折價超過10個點，但是這些定增基金的管理費每年有2個點，管理費的損耗也是比較大的。而2016年石油、黃金都出現瞭比較便宜的機會，今年這種機會也是沒有產生的。
這就回到一個問題，對於一個低風險的投資者來說，在低風險套利機會比較缺乏的時候，我們必須要有新的策略來面對這樣的市場，那就是加大權益類的投資。而權益類的估值是什麼樣的？我們來看一下指數的估值情況。
從申萬50、滬深300這兩個指數來看，也就是所謂的“漂亮50”，目前來對比歷史中樞還是低估的。創業板發行的時間比較短，創業板上市以來估值一直比較高，今年對比歷史的中樞已經開始低瞭，但是從絕對估值上面來說，現在還不能算低的，所以我們對創業板的判斷是：有結構性的機會，但是總體機會是沒有的。
行業的縱向估值也是剛才我們所說的，比如說一些新興行業，像傳媒、計算機，其實對比它的歷史估值，現在已經是低的瞭。但是有些今年漲得非常好的行業和個股，比如說最近的有色金屬，上半年的格利空調、美的電器、五糧液，對比歷史其實估值並不低瞭。
從2014年的滬港通到去年的深港通，從這兩個跟港股的互聯互通的政策出臺之後，A、H股的溢價整體是下跌的。但是從今年的情況來看，今年3月份、4月份A、H股溢價有所提升，比如說A股的藍籌股上漲以後，並不意味著估值開始偏高或者合理之後就一定會停止上漲，有可能會繼續上漲，甚至以更快的速度上漲。但是做為基金的管理者，我們的目標還是始終要找便宜的有價值資產來投資，從A、H溢價這個維度來看，我們基金主要的配置放在港股市場裡面。
前面提到瞭指數，現在來看看行業，剛剛提到瞭跟港股的對比，我們還有一個對比的角度是跟10年期的無風險國債收益率對比。對比無風險利率的話，我們做瞭一個統計，在最近二十年，A股市場申萬全A的隱含收益率對比無風險利率，中位數是申萬全A隱含收益率是無風險利率的1.52倍，超過2倍的時間會非常少，小於1的時間也會非常少。當全A指數隱含收益率高於2.0倍的時候，就是大力做多股票的時候，最近的一次這樣的機會出現在2014年，那時候股票估值非常低，平均市盈率是十幾倍，那時候如果進入股票市場全倉操作的話，這時候會獲得比較高的收益。而當股票平均收益率低於10年期國債，這時候如果高倉位股票的話，風險是巨大的。在2015年6月份，那個時候整個市場股票的收益率是低於無風險利率的，所以那個時候如果全倉操作股票的話，接下來面臨的就是比較大的回撤，所以用股票和無風險利率的之比來決定股票倉位也是一個很好的判斷標準。
現在，我們對剛才講的幾個方面進行總結，從指數上面來說，申萬50是從之前非常低估的狀態，到目前是向合理的方向移動。創業板雖然絕對值是高估的，但其實它整體的估值是低於歷史的中期的。一級行業，從傳統行業到食品飲料來看，目前估值高於歷史中值。新興行業裡面，我們目前比較看好傳媒和計算機這兩個新興行業，其實這兩個行業在2015年是非常熱門的，但是在2016年和2017年經過連續下跌之後，我們認為這兩個行業有錯殺的個股在裡面。從AH溢價來看，對比港股A股現在性價比比較低，所以目前我們的倉位在港股比較多一些。從隱含收益率來看，如果對比目前十年期國債的收益率3.6%左右，整個A股平均收益率大概在4.2%，如果單純從收益率對比，其實A股目前的隱含收益我們認為吸引力並不大，當然，如果散戶分賬戶全倉配置股票用來打新的話，因為有打新收益墊底，我認為還是可以的。
整體的判斷，目前我們認為是熊市，但是價錢上面並沒有熊的價格。
說到估值，對市場的分析最終還是想從市場上面賺錢。要從市場上面賺錢，有兩個因素是可以賺錢的：第一，企業內生性的增長，ROE的提升是能使我們賺錢的一個因素。從現在的整體宏觀環境來看，PPI上升瞭之後，從今年的數據來看並沒有引起CPI的上升。隨著去產能的進行，包括現在我們看到國傢在去杠桿，其實財務成本是上升的，對於2017年下半年來說，我們覺得ROE繼續大幅度上升的概率應該是比較小的。第二，從貨幣政策來看，現在國傢在金融去杠桿，央行放水的可能性我們認為也是比較小的。所以，從大的方面來看，近期國內市場可能沒有系統性機會。因為從ROE、從貨幣政策超省錢、從估值這三方面來看，都不太支持出現大的系統性機會，有的可能是結構性機會。
針對這樣的一個環境，我們的基金今年主要持有的行業是：保險、公用事業、傳媒、計算機、交通運輸、港股裡面的銀行和地產，這些行業看起來都是比較分散的，但是這些行業在整個市場估值裡面都是相對具有優勢的。在後面我們的投資策略會講，我們在相對低估的行業裡面做有護城河的配置。
倉位方面，由於股票隱含收益對比十年期國債收益沒有優勢，所以我們今年權益率倉位這半年來保持在40%-65%的水平。
股票領域，我們現在A股是30%，港股也是30%，4月份之後，因為國傢去杠桿，導致債券價格下降，4月份以後我們配置瞭折價的債券，來對沖股票的倉位，現在整體是這樣一個操作。從今年年初到現在收益主要是保險、港股、期權和可轉債。
2017年資本市場主要帶來一些變化，主要的變化在幾個方面：
第一，IPO大量發行，以前市場上有一個非常好用的策略，就是小市值的策略，包括以前很多公司沒有什麼主營業務，但是公司還能夠值30億，這就是殼股的價值。以前IPO的發行量比較小，有稀缺性的存在，這種小市值以前在A股是非常好的策略，但是從目前來看，一年發行500隻，這種邏輯正在慢慢改變。
第二，以前金融地產在A股是一直以來大傢投資的熱門話題，因為這兩個行業足夠大。但是隨著全球化分工的不斷細化，慢慢地，中國也出現瞭在全球化競爭裡面有突出優勢的企業，比如說海康威視、大華、萬華化學等等企業慢慢出現。
第三，今年以來比較明顯出現的是A股的估值在慢慢跟成熟市場接軌。這種接軌不是說A股投資者變得更聰明瞭，我覺得現在跟港股互通互聯之後，兩者之間有差價，很多成熟者在裡面套利，會慢慢讓市場變得更加成熟。
第四，今年我們發現有很多以前沒有出現的現象，比如說業績稍微不好，就來一到兩個跌停，這種事情以前頻率並不高的事情，現在也開始出現瞭。
第五，在最近十年，我們都很習慣M2的增長是12個點、13個點的高速增長，今年以來這個邏輯也慢慢在改變，現在我們看到央行的口風開始改變瞭，要接受新常態，要接受M2比較低增長的常態。
面臨這樣的變化，我們對未來如何來應對？這就回到瞭鐵公雞的投資體系。我們的投資體系說起來比較簡單：
第一，我們不認為我們是市場上最聰明的人，我們認為我們的聰明程度隻是中等，我們會選取縱向和橫向A股跟歷史對比比較低估的行業，跟港股對比，如果港股有更便宜的我們買港股，A股有更便宜的我們買A股，在低估行業裡面選取細分龍頭來獲得我們的收益。在這裡我們會考慮一個換手率的因素，我們會盡量選擇換手率比較低的、大傢不是太熱愛的股票，因為這些股票裡面可能會出現比較好的預期差。
第二，我們的投資組合會分散到比較多的行業，目前控制在五個行業裡面，投資15-20隻股票。目前控制標準是每個股票基金持有的倉位不會超過8個點，這是我們目前的風控標準，即便遇到某個個股兩個跌停的情況，我們整體損失也不會超過兩個點。而選擇擇控制在15-20隻股票，那是因為我們認在在市場上尋找適應我們投資邏輯的15-20隻股票並不會太困難，既保證瞭適度分散，減小組合內部資產的相關性和波動性，而避免太過分散降低瞭收益。
第三，剛才我們提到瞭估值，也提到瞭跟國債的對比，我們會根據整個市場的估值來決定整個股票倉位的動態平衡，市場低估的時候我們股票倉位比較高，市場高估的市場我們股票倉位比較低，現在這個我們已經做成量化標準瞭。在一定程度上實現瞭低買高賣。
第四，做低風險投資我們經常講套利，其實在整個市場風險偏好較高、流動性好的時候，這時候套利機會產生的頻率比較高，因為這個時候大傢都不介意0.5個點的收益，這時候我們恰好可以把倉位降下來做一些套利，但是現在這種時候，別說0.5%,有0.2%大傢都搶著去做，所以今年的套利機會非常少。那麼
現在我們更多會采用行業的輪動、包括同業的配置，來進行資產的配置。
回顧瞭前面整個2017年的變化，看一看現在市場裡面有哪些機會會產生預期差的收益。
第一，港股保險，港股汽車。港股裡面，我們認為保險雖然經過今年一定程度的上漲，但是我們認為保險的邏輯正在發生改變，而且壽險業務發展非常快，我們認為後面保險還是比較好的投資標的。港股裡面也有一些自主品牌的汽車，也有一些合資品牌的汽車，我們認為港股汽車裡面也有部分標的是值得關註的。
第二，港股小市值。跟張偉先生有一部分重疊的內容，港股今年上漲很多，港股的中小市值裡面很多都趴著沒有動，所以我們認為港股中小市值裡面有挖掘機會。
第三，打新股。對於普通投資者來說，現在的打新IPO是給大傢發政策紅利的，打新股也是一個很好的機會。
第四，計算機、傳媒等新興行業也有比較好的機會。
第五，期權套利，現在估值不高不低，股票倉位比較高的話，適當可以賣出一些認購期權來套利，我覺得也可以做一些嘗試或者配置。
第六，可轉債2013年、2014年有一些機會，今年可轉債發行量也比較大，如果後面引起價格下跌，可能也會帶來配置的機會。
總體來說，如果說A股市場，我們認為就是打新引起撕門票的行為可能是A股市場比較大的風險。
總結一下我今天的演講，鐵公雞投資體系就是動態的選取五個最低估的行業，然後我們投資裡面已經形成護城河的企業來做配置。在相關性比較高的行業裡面，我們會做配對交易來賺波動性的收益，會做適當分散，包括整個行業和個股票之間的倉位控制，來平衡我們整個基金的波動性風險，包括黃金、石油這些大類資產之間我們也會做適當的配置，保證整個組合的風險。
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前面提到瞭指數，現在來看看行業，剛剛提到瞭跟港股的對比，我們還有一個對比的角度是跟10年期的無風險國債收益率對比。對比無風險利率的話，我們做瞭一個統計，在最近二十年，A股市場申萬全A的隱含收益率對比無風險利率，中位數是申萬全A隱含收益率是無風險利率的1.52倍，超過2倍的時間會非常少，小於1的時間也會非常少。當全A指數隱含收益率高於2.0倍的時候，就是大力做多股票的時候，最近的一次這樣的機會出現在2014年，那時候股票估值非常低，平均市盈率是十幾倍，那時候如果進入股票市場全倉操作的話，這時候會獲得比較高的收益。而當股票平均收益率低於10年期國債，這時候如果高倉位股票的話，風險是巨大的。在2015年6月份，那個時候整個市場股票的收益率是低於無風險利率的，所以那個時候如果全倉操作股票的話，接下來面臨的就是比較大的回撤，所以用股票和無風險利率的之比來決定股票倉位也是一個很好的判斷標準。
現在，我們對剛才講的幾個方面進行總結，從指數上面來說，申萬50是從之前非常低估的狀態，到目前是向合理的方向移動。創業板雖然絕對值是高估的，但其實它整體的估值是低於歷史的中期的。一級行業，從傳統行業到食品飲料來看，目前估值高於歷史中值。新興行業裡面，我們目前比較看好傳媒和計算機這兩個新興行業，其實這兩個行業在2015年是非常熱門的，但是在2016年和2017年經過連續下跌之後，我們認為這兩個行業有錯殺的個股在裡面。從AH溢價來看，對比港股A股現在性價比比較低，所以目前我們的倉位在港股比較多一些。從隱含收益率來看，如果對比目前十年期國債的收益率3.6%左右，整個A股平均收益率大概在4.2%，如果單純從收益率對比，其實A股目前的隱含收益我們認為吸引力並不大，當然，如果散戶分賬戶全倉配置股票用來打新的話，因為有打新收益墊底，我認為還是可以的。
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2017年資本市場主要帶來一些變化，主要的變化在幾個方面：
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第二，以前金融地產在A股是一直以來大傢投資的熱門話題，因為這兩個行業足夠大。但是隨著全球化分工的不斷細化，慢慢地，中國也出現瞭在全球化競爭裡面有突出優勢的企業，比如說海康威視、大華、萬華化學等等企業慢慢出現。
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面臨這樣的變化，我們對未來如何來應對？這就回到瞭鐵公雞的投資體系。我們的投資體系說起來比較簡單：
第一，我們不認為我們是市場上最聰明的人，我們認為我們的聰明程度隻是中等，我們會選取縱向和橫向A股跟歷史對比比較低估的行業，跟港股對比，如果港股有更便宜的我們買港股，A股有更便宜的我們買A股，在低估行業裡面選取細分龍頭來獲得我們的收益。在這裡我們會考慮一個換手率的因素，我們會盡量選擇換手率比較低的、大傢不是太熱愛的股票，因為這些股票裡面可能會出現比較好的預期差。
第二，我們的投資組合會分散到比較多的行業，目前控制在五個行業裡面，投資15-20隻股票。目前控制標準是每個股票基金持有的倉位不會超過8個點，這是我們目前的風控標準，即便遇到某個個股兩個跌停的情況，我們整體損失也不會超過兩個點。而選擇擇控制在15-20隻股票，那是因為我們認在在市場上尋找適應我們投資邏輯的15-20隻股票並不會太困難，既保證瞭適度分散，減小組合內部資產的相關性和波動性，而避免太過分散降低瞭收益。
第三，剛才我們提到瞭估值，也提到瞭跟國債的對比，我們會根據整個市場的估值來決定整個股票倉位的動態平衡，市場低估的時候我們股票倉位比較高，市場高估的市場我們股票倉位比較低，現在這個我們已經做成量化標準瞭。在一定程度上實現瞭低買高賣。
第四，做低風險投資我們經常講套利，其實在整個市場風險偏好較高、流動性好的時候，這時候套利機會產生的頻率比較高，因為這個時候大傢都不介意0.5個點的收益，這時候我們恰好可以把倉位降下來做一些套利，但是現在這種時候，別說0.5%,有0.2%大傢都搶著去做，所以今年的套利機會非常少。那麼
現在我們更多會采用行業的輪動、包括同業的配置，來進行資產的配置。
回顧瞭前面整個2017年的變化，看一看現在市場裡面有哪些機會會產生預期差的收益。
第一，港股保險，港股汽車。港股裡面，我們認為保險雖然經過今年一定程度的上漲，但是我們認為保險的邏輯正在發生改變，而且壽險業務發展非常快，我們認為後面保險還是比較好的投資標的。港股裡面也有一些自主品牌的汽車，也有一些合資品牌的汽車，我們認為港股汽車裡面也有部分標的是值得關註的。
第二，港股小市值。跟張偉先生有一部分重疊的內容，港股今年上漲很多，港股的中小市值裡面很多都趴著沒有動，所以我們認為港股中小市值裡面有挖掘機會。
第三，打新股。對於普通投資者來說，現在的打新IPO是給大傢發政策紅利的，打新股也是一個很好的機會。
第四，計算機、傳媒等新興行業也有比較好的機會。
第五，期權套利，現在估值不高不低，股票倉位比較高的話，適當可以賣出一些認購期權來套利，我覺得也可以做一些嘗試或者配置。
第六，可轉債2013年、2014年有一些機會，今年可轉債發行量也比較大，如果後面引起價格下跌，可能也會帶來配置的機會。
總體來說，如果說A股市場，我們認為就是打新引起撕門票的行為可能是A股市場比較大的風險。
總結一下我今天的演講，鐵公雞投資體系就是動態的選取五個最低估的行業，然後我們投資裡面已經形成護城河的企業來做配置。在相關性比較高的行業裡面，我們會做配對交易來賺波動性的收益，會做適當分散，包括整個行業和個股票之間的倉位控制，來平衡我們整個基金的波動性風險，包括黃金、石油這些大類資產之間我們也會做適當的配置，保證整個組合的風險。
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